中信证券:园林寒冬已过 仍是基建最优细分领域之一

  园林行业最坏的时间已过,信贷宽松及再融资的放松,使得市场对行业资金链断裂的担忧将消解。作为基建最优质的细分领域之一,行业持续增长,但格局出现变化。预计园林民企引入央企国企战投的动作将加码,园林行业估值业绩将迎来修复,给予板块“强于大市”评级。建议:1)推荐在EPC等现汇项目上竞争力强、负债仍有扩张空间、现金流优质的园林民企龙头;2)建议关注与央企或地方国企有进一步整合预期的、但业绩仍需等待拐点的园林民企;3)此外关注受益优质业务分拆预期的企业。

  2015-17年PPP迎来爆发性增长,园林行业通过再融资及质押等获得资金,积极参与PPP项目,订单和业绩高增,其代价是负债率迅速提升(由51%提升至61%)、质押率高企(30%)及现金流质量下降。2018年初,PPP热的退潮使地方及金融机构暂停对PPP项目的资金支持,同时资管新规限制了流向基建的表外资金,行业的外部输血和资金回流均受限制;资金紧张下业务收缩、利息费用高企导致收入利润下滑,同时市场担忧行业的高质押及资金链断裂风险,业绩估值遭双杀。

  1)信贷环境逐步宽松,为园林行业带来实际的资金端支持,并降低行业的融资成本。2)再融资通道再次开启,降低了企业融资的门槛;我们认为,园林行业重回2015-2017年大举负债扩张的概率较小,但此次再融资通道的重启,将为融资较紧张的园林企业及时输血,市场对于园林行业资金链断裂的担忧料将逐步消解。

  1)生态治理作为基建最优细分领域之一,行业较快增长,但当前格局出现变化:随着民企报表和现金流承压,及生态治理项目单体规模提升,越来越多的园林民企开始选择与融资实力雄厚的央企联合中标项目,发挥各自优势。

  2)由于有各自优势,除项目合作外,企业间亦愿意做股权上的绑定;而此次再融资通道的放松,为战投进入提供了足够的安全垫,我们预计未来园林民企引入央企国企战投的整合动作将加码,既为公司提供了直接的资金支持和间接的信用背书,又为中长期稳定合作奠定基础。

  3)2019年EPC等现汇订单占比由20%左右回升至70%,随着在手现汇项目的逐步实施,园林行业现金占用情况料将逐步得到改善。

  信贷宽松及再融资的放松,使得市场对于行业资金链紧张的担忧消解;作为基建最优细分,行业的商业模式亦在改善,长期看报表将步入改善通道,板块估值或迎来修复和提升。同时随着资金压力缓解,在手订单的推进料逐步正常化;叠加融资成本的下行,财务费用率亦会有所下降,我们认为板块业绩亦将迎来拐点。在行业整体估值业绩有望迎来修复下,我们建议关注以下两条主线)在EPC等现汇项目上竞争力强、负债仍有扩张空间、现金流优质的园林民企龙头;2)与央企或地方国企有进一步整合预期的园林民企。

  园林行业融资实际改善不及预期;地方财政实力恶化;财政政策结构性发力不及预期等。

  园林行业最坏的时间已过去,信贷宽松及再融资的放松,使得市场对行业资金链断裂的担忧将逐步消解。作为基建最优质的细分领域之一,行业持续增长,但格局出现变化。园林民企正越来越多采用联合中标等形式加强与央企国企合作。随着再融资通道放松,引入战投的通道进一步疏通,我们预计园林民企引入央企国企战投的动作将加码;此外,现汇订单比例回升,现金占用情况正逐步改善。我们认为园林行业整体估值业绩将迎来修复,给予板块“强于大市”评级。

  我们建议:1)推荐在EPC等现汇项目上竞争力强、负债仍有扩张空间、现金流优质的园林民企龙头,推荐东珠生态绿茵生态,关注美尚生态等;2)建议关注与央企或地方国企有进一步整合预期的、但业绩仍需等待拐点的园林民企,关注棕榈股份东方园林等;3)此外关注受益优质业务板块分拆预期的企业,关注岭南股份等。

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